Hlavní ekonom investiční skupiny Natland, který vystoupí na Colors Of Finance se svou přednáškou v panelové diskuzi Zabiják peněz jménem inflace, nám poskytl velice obsáhlý rozhovor. Povídali jsme si o české ekonomice, recesi, úrokových sazbách a politice ČNB, o akciích i hrozbě sektorových daní nebo o realitních fondech. Na závěr se s námi Petr Bartoň podělil o svůj tip – jaká bude průměrná meziroční inflace v roce 2023. Tipnete si také?
Jak očekáváte, že postupné ochlazování globálního ekonomického růstu díky geopolitické nejistotě a vysokým cenám energií se promítne do České republiky (ochlazení, recese, vážná recese…)?
Česká ekonomika již ve velkém ochlazení je. Do Covidu vstupovala jako jedna ze stále ještě nejrychleji rostoucích evropských ekonomik – i když citelné ochlazení přišlo již půl roku před Covidem. Oproti tomu nyní, po více než dvou letech, je mezi zhruba jen šesti unijními ekonomikami, které stále ještě nedosáhly předcovidové úrovně ekonomické aktivity.
Technicky se tedy ekonomika do recese (záporného růstu HDP) dostane s velkou pravděpodobností. Tím se mohou trochu snížit inflační tlaky. Tradičně by recesi doprovázel i růst nezaměstnanosti, v současné situaci zatím vysoká nezaměstnanost nehrozí. Tak jak jsme měli v posledních letech jeden z nejvyšších růstů v EU, měli jsme (a máme) také jednu z nejnižších nezaměstnaností. Některé firmy pravděpodobně nevydrží drahé energie a úvěry, a budou muset propouštět. Pokud však propuštění budou chtít najít práci, v Česku to dokážou stále lépe než jinde.
Tolik k české vnitroekonomické situaci. K vnější situaci globální a evropské ekonomiky jsme jako průmyslová exportní ekonomika citlivější než mnoho ostatních, a globální ekonomické ochlazení tak pocítíme. Na druhou stranu však Evropa nyní plánuje (a motivuje) obří energetické investice, ještě vyšší než před Covidem. Tato zařízení je třeba nejprve vyrobit, a kdo jiný by na tomto boomu měl „vydělat“ než nejprůmyslovější země Evropy. Abychom na tom však vydělali i dlouhodobě, bude třeba vyrábět nejen to železo a plasty, ale i technologická chytrá řešení.
Jak vidíte pravděpodobnost dalšího růstu úrokových sazeb pod novým vedením ČNB?
Nejde tak o vedení. Guvernér má stejnou sílu hlasu jako ostatní. Vedení tedy politiku úrokových sazeb nezmění. Při prvním měnověpolitickém zasedání nového složení jsme viděli, že ke změně politiky došlo skrze tři nové členy rady. Pravděpodobnost dalšího růstu je tedy omezená, noví členové se přiklonili k táboru nezvyšovačů.
A nyní je otázkou, proč. Pro jeden tábor ekonomů to bude vždy jen kvůli „politickému rozhodnutí“ prezidenta. Posledních 50 let poptávkových inflací tomuto táboru vnukla automatickou zkratku „čím vyšší inflace, tím více zvyšovat úrokové sazby“. No a druhý tábor se dívá na strukturu inflace, vidí, že je tažena zcela dominantně energiemi, a to kvůli jejich omezené nabídce, a nikoli zvýšené poptávce. A s nabídkovou inflací toho podle nich vyšší sazby moc nesvedou, leda za cenu skutečně obřího ekonomického propadu. Tento druhý tábor tím pádem vidí pro to rozhodnutí oporu v číslech a nevidí ji jako plnění politického zadání.
Ale chápejme to v kontextu. Ve stejný den, kdy ČNB nezvýšila sazbu, svou sazbu zvýšila britská centrální banka. Z 1,25 na 1,75 procenta, tváří v tvář inflaci ve výši 9,4 procenta. Když jsme nedávno tuto inflaci měli u nás, byla úroková sazba již na úrovni 3,75 procenta. Takže v porovnání s ostatními máme už nyní poměrně „jestřábí“, vyšší sazby. A to ani raději nesrovnávejme s Evropskou centrální bankou, která se tak tak vyškrábala ze záporné na nulovou sazbu, a to v situaci, kdy třeba v Estonsku narostly ceny o 22 procent za posledních 12 měsíců.
A blýskání na lepší časy můžeme vidět i u nás. V červenci došlo již druhý měsíc v řadě ke snížení inflace. Zatímco v květnu narostly ceny o 1,8 procenta (což odpovídalo ročnímu tempu 23,9 procent), v červnu se (měsíční) inflace snížila na 1,6 procenta (21,0 procent v ročním vyjádření) a v červenci dokonce až na 1,3 procenta (16,8 procenta ročně).
To, že v médiích (pohříchu i ekonomických) jsme navzdory klesající inflaci stále masírování zprávami o rostoucí inflaci však vychází z nepochopení, jak se inflace počítá. Inflace znamená růst cen. A je jedno, za jak dlouhé období tento růst napočítáme. Když říkáme, že srpna 2021 do července 2022 narostly ceny o 17,5 procenta (podle nejnovějších čísel statistického úřadu), dalo by nám to nějakou zajímavou informaci, kdyby po celou tu dobu rostly ceny tak nějak zhruba podobně. Ale těch 17,5 procenta za posledních 12 měsíců vzniklo součtem 2,5 procenta za loňské měsíce a 14,7 procenta za ty letošní.
Z toho vyplývá, že loňské nízkoinflační měsíce uměle zkreslují to dvanáctiměsíční mediální vyjádření směrem dolů. Kdo chce vědět, co se děje s inflací nyní a ne před rokem, měl by sledovat měsíční inflaci, nezkreslenou mrtvým ocasem loňských nízkoinflačních měsíců. Ať už je to investor nebo centrální banka.
Zda banka bude svou sazbu dále zvyšovat bude určitě záviset na tom, jak se bude inflace dále vyvíjet, a hlavně nakolik se přerodí z nákladové na poptávkovou. Čím vyšší zvyšování mezd a platů si odbory vynutí, tím více bude inflace poptávková – a s tou mohou vyšší sazby něco udělat. Ale i tak až zhruba do roka od jejich zvýšení. Vysoké sazby odčerpávají poptávkovou sílu v ekonomice, a tu teď navíc budou odčerpávat i vysoké ceny energií i bez zvyšování sazeb.
V případě silně negativního šoku na trhu s plynem (úplné vypnutí kohoutku), který by způsobil vážnou ránu průmyslu i celé ekonomice, ale zřejmě také další růst cen. Jak si myslíte, že by se zachovala ČNB s nastavením úrokových sazeb?
Možná to bude působit paradoxně, ale právě takový scénář snižuje a nikoli zvyšuje pravděpodobnost vyšších sazeb. Ještě dražší plyn je jednoznačně nákladovým šokem, který významně sníží i agregátní poptávku: nějak topit budou domácnosti muset, i když budou šetřit, a na ostatní nákupy jim tak zbude o to méně prostředků. Firmy budou z podobných důvodů o to méně investovat.
Už je čas „naskakovat“ do akciových pozic, případně jiných aktiv vzhledem k propadům v poslední době?
Burziáni budou muset být určitě citlivější při rozlišování, jaké akcie nakupovat a kde. Na amerických burzách je zhodnocení oproti dnešku pravděpodobnější, než třeba v Česku. Americká ekonomika je sama o sobě dostatečně velká, aby byla méně citlivá na celosvětové ochlazení, a má dostatek vlastních energetických zdrojů.
Českem stále obchází strašidlo sektorových daní. To je navíc nově zaštítěné i teorií „nepředvída(tel)ného zisku“, ale z politických vyjádření je jasné, že jde snahu o zdanit vysoké a nikoli nepředvídatelné zisky.
To je obrovským varováním pro investory, neboť si nemohou být jisti, kdy budou za vyšší výnos svého investičního rozhodnutí potrestáni právě oni a/nebo jejich sektor.
Na druhou stranu ale ani americká burza nemusí být bez rizika. Součástí politiky zvyšování úrokových sazeb americké centrální banky je také snížené pumpování peněz do ekonomiky, které byly v minulosti částečně zdrojem růstu cen akcií. Ostatně nižší akciové výnosy v době vyšších úroků bychom čekali i podle standardních učebnic, nejen v době takzvaného kvantitativního uvolňování.
Jediné investiční aktivum, které dlouhodobě nezaznamenalo propad ani zpomalení, jsou zatím realitní fondy. Jaký vývoj očekáváte ve střednědobém horizontu, tj. 3 roky?
Reality byly v každé době sázkou na jistotu – protože jsou automaticky vzácné, a relativní vzácnost vždy určuje směnnou tržní hodnotu. Letos uveřejněná historická studie navíc dokládá, že reality poskytovaly vyšší výnos než akcie již „od začátku věků“, včetně boomu firem za průmyslové revoluce.
Letošní inflaci, která bude patrně nakonec začínat dvojkou, asi žádný realitní fond nepřekoná, leda čirou náhodou a nikoli optimálním investičním rozhodováním. Ale on to od realitních fondů také nikdo nečeká. Jejich výhodou je, že svůj výnos zajišťují s minimálním rizikem a konzistentně. Netýkají se jich tolik krachy burz a dalších aktiv – lidé budou chtít bydlet vždy.
Občas slyšíme nedůvěru, proč prý by měly ceny nemovitostí dále růst (a zajišťovat tak výnosy realitním fondům), když se staví, a populace přitom neroste. Takoví lidé ale zapomínají na demografické proměny. Lidé se berou později a více rozvádějí, a tak po větší část života chtějí dva lidé bydlet ve dvou bytech namísto jednoho. Navíc i kdyby bylo dostatek bydlišť pro všechny, nejsou tam, kde lidé chtějí více a více bydlet – ve větších městech. Pak se musí dál stavět tam, kde lidé chtějí bydlet. Když se tak neděje dostatečně, ceny dále rostou.
A ono se tak neděje: podívejme se na Prahu. V červnu tam byla zahájena výstavba pouhých 246 bytů. Loni touto dobou se jich zahajovalo 945, v prázdninových měsících pak ještě o třetinu více. Od října však vidíme celkem dramatický pokles až na současnou úroveň srovnatelnou s nejtěžšími měsíci lockdownu o první Covidové zimě. A to je léto.
Český nemovitostní trh je specifický tím, že ve stavění stát brání nejvíce ze srovnatelných zemí. Ze 190 zemí hodnocených Světovou bankou jsme zdaleka poslední, na 156. místě v rychlosti stavebních povolení. I proto ceny českých nemovitostí v posledním desetiletí narostly nejvýše v EU, kromě Maďarska, kde však reálný výnos z investic do stavění sráží mnohem vyšší inflace.
Nic nenaznačuje, že by se měla situace v příštích 3 letech zásadně změnit. Ani vysoké hypoteční sazby, od kterých mnozí odvíjejí své predikce o krachu cen bytů, nejsou v situaci vysoké inflace překážkou v nákupu. Pokud někdo platí 6procentní hypotéku v době 20procentní inflace, reálně je v takovém roce sazba (zhruba) minus 14 procent. Právě v době znehodnocování peněz inflací se je lidé snaží uložit do něčeho nadále vzácného. 20procentní inflace však brzy pomine, a výnosy realitních fondů poplynou dále. Zejména těch, které nefinancují cizí výstavbu ale řídí vlastní, a jsou tak lépe schopny ukočírovat situaci na trzích s materiály.
Vaše 2 tipy na závěr. Jakou odhadujete průměrnou meziroční inflaci v příštím roce 2023? A jaké sazby si myslíte, že budeme mít v polovině roku 2023?
5,1 %. Průměrná inflace bývá nižší než inflace za daný rok.
4,2 %.
Co se Vám vybaví, když se řekne „Colors of Finance“?
Že bláznivost vládních reakcí na Covid, lehkovolnost, s jakou uzavíraly ekonomiky, a přezíravost varování o dlouhodobých ekonomických následcích, to vše udělalo ze světa financí něco tak fascinujícího, že si to zaslouží vlastní festival.
Proč by si návštěvníci neměli nechat uniknout konferenci Colors of Finance?
Protože kdo se z pasivního spoření nestane aktivním správcem svých úspor a (spolu)investorem se zkušenými investory, toho inflace sežere.
Sdílet článek
